全球不均衡复苏的经济后果

文 | 清和  智本社社长

2021年新冠疫苗的快速普及，让世人看到了控制疫情、重启全球化的希望。然而，印度疫情突然大爆发，给正在复苏的全球经济敲了一个警钟。

疫苗正在重新划分这个世界：一个是欧美群体免疫世界，疫情急转直下，经济强势复苏，货币转向可期。另一个是依然深陷疫情泥潭的亚非拉世界，疫苗有效性差，医疗资源不足，经济持续低迷。

若亚非拉国家不快速解决疫苗短缺问题，全球经济不均衡复苏将成为大势，并可能引发严重的经济后果。本文从货币政策的角度分析全球经济不均衡复苏的问题。

本文逻辑

一、疫苗通行证

二、最后窗口期

三、重启全球化

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01

疫苗通行证

印度疫情大爆发给世人提了一个醒：当欧美世界疫情快速好转、经济强势复苏时，一些新兴国家仍深陷新冠疫情大流之中。

2021年是全球经济复苏之年，而复苏的关键是疫苗的有效普及。人们正在期待疫苗让这个封闭一年多之久的世界重新打开。但是，疫苗很可能又再次割裂了这个世界。

拥有辉瑞、强生的疫苗支持，欧美世界快速控制疫情。目前，美国40%的成人已经接种了新冠疫苗，英国的有效接种率更高。随着疫苗的有效普及，美国与欧洲之间的隔离解除指日可待。欧盟委员会主席已经宣布，只要接种了欧洲药品管理局批准的新冠疫苗的美国人，有望在未来几个月内获准进入欧盟。美国的辉瑞、强生、莫德纳疫苗在欧洲药品管理局批准的范围之列。

问题来了，疫苗成了全球化的通行证，没有接种疫苗的人，或者没有接种欧洲药品管理局批准的新冠疫苗的人，暂时无法进入欧盟。

问题最突出的在亚非拉国家。在大疫之年，很多人就担心印度会爆发新冠大流行。但是，人们没有想到的是，在后疫情之年，印度成了重灾区。除了传统隔离办法之外，目前抗击新冠疫情的两大重要利器：一是大规模的高质量的公共医疗资源，二是有效的疫苗。美国之所以能够放纵新冠疫情随意肆虐，是因为其有庞大的公共医疗体系做支撑。但是，大多数新兴国家都不具备这两个条件。印度的医疗保健支出只占GDP的3.54%，近期疫情大爆发，印度医疗体系猝不及防。

另外，新兴国家的疫苗有效性和安全性还有待检验，仅凭疫苗控制疫情的难度有点大。目前，俄罗斯、中国等新兴国家的疫苗暂时还未获得世界卫生组织和欧洲药品管理局的批准。这两个组织评估委员会都非常重视临床试验数据，这往往是新兴国家疫苗的弱项。如果未能通过批准，那么新兴国家则需要大规模进口辉瑞等疫苗。

新冠疫情流行一年多后，疫苗给这个封闭已久的世界带来了重启的希望，但却出现了一个新的难题：疫苗变成了全球通行证，正在割裂这个世界，一个是欧美群体免疫区，一个亚非拉非免疫区。

好消息是拜登政府表示支持美国制药商放弃新冠疫苗的知识产权专利。此举旨在帮助发展中国家的制药厂商提高新冠疫苗产能，从而推动全球范围内的疫苗可及性。虽然疫苗专利公开，不少国家依然不具备生产能力，但中国或许能够提供相当的产能。拜登政府致力于重塑美国的全球领导力，疫苗在此刻是一个关键筹码。如果全球可共享新冠疫苗专利，那么亚非拉国家控制疫情可期。如此，世界隔离被打破，全球经济相对统一地走向复苏。不过，美国制药商的反对声激烈，美国政府还需要与之协商。同时，此事需在世界贸易组织的框架下协商，瑞士、英国、巴西等国反对。

我相信，不管美国制造商的新冠疫苗专利是否公开，辉瑞等有效疫苗的大规模供应，在未来一两年内也能够逐渐覆盖多数新兴国家。但问题是，由此带来的全球经济复苏不同步，或许引发新一轮的经济灾害。

过去一年多，封闭、隔离及政治斗争加速全球化衰退，这已经导致了一些人道主义灾难，日益累积经济危机。我在《全球面临粮食危机吗？》一文中提出一个观点：如今是一个全球化生存的时代，任何逆全球化行为都有可能导致严重灾难。虽然全球各国的粮食自给率高，但这是全球化配置的结果。一旦逆全球化，全球粮食资源配置受到限制，那么全球各国粮食的平均自给率将会下降，部分国家可能面临粮食危机。

全球应对粮食危机网络近日发布的《2021年全球粮食危机报告》显示，2020年，55个国家和地区的至少1.55亿人陷入危机级别或更为严重的重度粮食不安全状况，比上一年增加约2000万人。自2017年报告首次发布以来，重度粮食不安全问题一直在加剧。而大疫之年，新冠疫情对经济造成的冲击取代了极端天气事件成为了第二大粮食不安全因素。疫苗的普及无疑可以加快欧美国家尤其是美国的粮食供应规模，但是粮食问题从来都不是市场问题，而是人为因素对市场造成的扭曲。新冠疫苗形成的新的隔离，可能削弱亚非拉国家的粮食自给能力，进一步加剧这些国家的粮食不安全问题。

有人可能会想，欧美国家的疫苗普及快一些，亚非拉慢一些，慢一年也无所谓。但是，我们不能忽略时间的价值。大疫之年，欧美及亚非拉一起“睡眠”。如今，全球经济复苏不等人，欧美开始起床干活，新兴国家还深受疫情困扰。如此，新兴国家将面临比粮食不安全更为广泛的挑战——货币挑战。

欧美国家疫苗普及的同时，经济强势复苏，通胀预期加速抬头。如此，美联储货币政策大概率转向紧缩。美联储有意放宽对通胀的容忍度，旨在缓解不均衡复苏的问题。“不均衡复苏”主要指两个方面：一是国内不均衡复苏，主要是美国消费服务和就业的复苏，就业不振的复苏是弱复苏、假复苏；二是全球不均衡复苏，主要是等待受疫情围困的亚非拉国家的经济回暖。但是，第一个考虑因素是主要的。美联储政策的目标主要在国内，而不是国际。一旦国内就业率提升，尤其是通胀率快速攀升，美联储不得不调整货币政策。

新兴国家的疫情会不会拖累美国经济复苏，进而减缓美联储调整货币紧缩的时间或力度？目前，印度疫情和巴西疫情正在削弱美国的供应能力，这延缓了美国的经济复苏，但抬高美国的通胀水平，反而可能使得美联储的缩表时间提前。

所以，第二季度的通胀数据非常关键。近日，美国联邦财长耶伦在接受采访时表示：“为了保证经济不会过热，利率可能不得不一定程度上升。尽管增加的财政支出相比经济总量较小，可能仍会导致利率非常温和地上升。”耶伦这话被市场解读为“加息”，引发美股盘中急跌。随后耶伦在讲话中澄清，支持美联储的独立性，没有对利率政策做任何预测。但是，市场对美联储的货币转向已颇为敏感。投资者正在火中取栗，赚取最后一块铜板，同时也随时做好全身而退的准备。

可见，留给新兴国家的时间不多了。

02

最后窗口期

整体上来看，美国经济复苏势头依然迅猛。2021年4月底，美国公布了第一季度GDP数据，实际GDP环比上涨6.4%，高于前值的4.3%，略低于预期值的6.7%。

但是，存在结构性差异。需求恢复强于供给，商品消费、地产投资恢复强于服务消费。受巴西、智利等原料出口国疫情蔓延，长期关闭边境，矿区停工停产，原材料短缺，价格飞涨，打击了美国的供给端。同时，受家庭补贴的刺激，需求的动力要比供给的动力更强，消费增长了7.9%，库存反而下降了3.1%。在消费部门中，耐用品消费增长9%，非耐用品消费增长3.4%，但服务消费只有1.1%。商品消费和地产投资已经恢复到了疫情爆发前的水平，但是服务消费依然还有5.7%左右的缺口。

美联储试图以牺牲部门通胀的方式解决国内经济复苏的结构性问题，刻意放宽对通胀的容忍度，执着于充分就业目标，等待服务消费填补缺口以及就业提振。服务消费是就业的主要部门，服务消费的提振可以带动就业率上涨。2020年4月24日当周初请失业金人数录得55.30万，高于前值54.70万和预期值54万。这说明就业率没能跟上经济复苏的脚步。

随着疫苗的快速普及，限制性政策逐渐解除，服务消费和就业率也会逐渐跟上。目前，美国疫苗一针接种比例已经达到42%，两针接种比例达到29%，超过大部分国家。

但是，美联储需要祈求通胀率低一些。美国4月通胀率为2.6%，超过美联储2%的目标。3月核心个人消费支出价格指数（PCE）上涨1.8%，包括食品和能源价格的总体PCE则增长了2.3%。但第一季度的核心物价指数还未能触动美联储采取行动。4月份的议息会议基调是不急于退出宽松政策，美联储继续维持零利率区间与每月1200亿美元的购债规模。

美联储最担心的是滞胀局面，也就是就业不振、通胀高企。如今，大宗商品价格持续居高不下，原材料价格大涨，宝洁、可口可乐等消费品公司已宣布涨价，通用、福特等汽车公司因芯片短缺而降低产出。还有一点很重要的是，印度疫情大流行以及扩大化，很有可能会抬高美国五月的通胀率。对美国来说，全球化强大的供应能力一定程度上可以对冲国内的通胀风险。从这个角度来说，美国希望亚非拉国家尽快控制疫情，尽快解除隔离，提振供应能力。

但是，印度疫情、巴西疫情对新兴国家的供应能力造成一定的打击，进一步增加了美国国内的供应压力。巴克莱经济学家预测美国5月的通胀率可能达到3.6%。如果第二季度的通胀率超过市场预期，那么美联储可能会在第三季度开始降低宽松的力度，减少债券的采购规模，或在第四季度终结宽松政策。美国商业银行已经行动，市场利率开始上涨。从信贷的角度来看，美国已在流动性的拐点上，但美联储的政策才具有标志性的意义。

如果第二季度出现滞胀问题，美联储的政策容易陷入两难。如果继续保持宽松，通胀持续上涨；如果转向紧缩，进一步打击就业。所以，美国联邦财政部门试图在结构性问题上做努力，快速推进疫苗接种，迅速提振服务消费及其就业。如果服务消费及其就业得以复苏，美联储的政策转向没有太大的担忧，剩下的难题就在新兴国家。

2020年上半年全球都在担忧通胀，大宗商品和美股持续大涨，但到了下半年，美联储应该会调整货币政策，届时最大的风险不是输入型通胀而是货币危机。我们或许还能看到美股短暂暴跌的奇景，但最危险的国家并不是美国，而是那些受困于疫情而经济迟迟未复苏的新兴国家。这些国家的货币动荡将冲击债市、楼市以及实体经济，引发全面通胀和资本外流。

历史上，几乎每次美元紧缩，新兴国家都会爆发不同程度的货币危机。我在《新兴国家正濒临货币危机》指出，美联储这轮货币政策紧缩大概率再次触发新兴国家的货币危机。从逻辑上推导，如果新兴国家疫情没能得到有效控制，美联储在下半年提高美元利率，对新兴国家的经济冲击力度比以往可能更大。原因有：

一、大疫之年，新兴国家大规模超发货币，市场更加脆弱，存在大量的僵尸企业和劣质需求。

美元一旦升值，利息增加，这些市场和企业将土崩瓦解。美国也超发货币，但主要是美联储超发基础货币，商业银行的信贷规模扩张有限。这是利率市场化的约束效果。但是，新兴国家的利率市场化程度低，商业银行的关联性信贷容易失控，导致信贷规模膨胀。数据显示，2020年，美联储的基础货币增长了76.8%，商业银行的信贷增长只有9%。中国基础货币增长了4%，商业银行的信贷增长了18%。

二、疫苗普及帮助美国经济迅速复苏，企业及家庭资产负债表得到一定的修复，但一些亚非拉国家可能还深陷新冠泥潭，亦或被疫情围困。美元一旦升值，这些国家的货币容易贬值，引发资本外流以及国内通胀。

美国和新兴国家普遍性通胀的形式与成因有所不同。美国的普遍性通胀条件是美国家庭收入水平较高，以及货币超发——联邦政府给家庭部门发放财政补贴。美国的普遍性通胀往往发生在经济强势复苏之际，而美联储的政策转向是掐灭通胀的阀门。

新兴国家的家庭收入不足、贫富差距大，缺乏足够的消费能力推动普遍性通胀，但是，新兴国家的普遍性通胀来自货币信用危机，发生的时间点往往在美联储紧缩美元之时。像土耳其这类的新兴国家使用负债来发行货币。简单来说就是大举外债（美元）发行新土耳其里拉，一旦美元利率上升，外债负担加重，甚至债务违约，货币信用崩盘，通胀危机爆发。抗疫不力的新兴国家，中央财政羸弱，政府信用不足，更容易遭遇货币危机。

从时间上来看，第二季度是新兴国家最后的窗口期。新兴国家必须在第二季度做好两个准备以迎接美联储在下半年的货币转向：一是印度等新兴国家以最快的速度控制疫情，快速普及有效疫苗，争取在下半年实现疫苗覆盖下的群体免疫。二是严控货币及信贷闸门，提前做压力测试，去除部分杠杆，控制房地产泡沫风险。

03

重启全球化

在这个时间点上，各国政治精英及货币官员需要慎重考虑的是：如何重启全球化。

2021年疫苗的不均衡普及和经济的不均衡复苏将大概率重叠，这将拖累全球化重启。更重要的是，美联储的货币转向对滞后一方颇为不利。

中国该如何应对？

在新兴国家中，中国是比较特殊的。中国采用了一种办法来抑制疫情危机和货币挑战，那就是限制流动性。一是限制人的流动性，紧紧守住国门，抵御疫情入境。二是限制资本的流动性，控制金融闸门，严控资本外流。

如今，疫苗普及，经济复苏，全球化重启，中国需要从限制性政策转向开放性政策。首先是如何打破隔离，解除人的流动性限制。中国需要一个推进疫苗接种的明确计划和时间表。这个时间表与国际接轨，比如在2021年12月疫苗有效覆盖率达到70%，接种人数达10亿。结合疫苗的有效性，倒推每个月接种多少数量，老人和小孩如何接种，等等。这里很关键的是开放疫苗进口。在中国的两支疫苗还未获得世界卫生组织和欧洲药品管理局的批准前，中国需要准备一批进口疫苗，方便出境人群以及适合人群（如老人小孩）接种。

所以，第一步要做到的是有效疫苗接种进度与国际接轨，然后经济复苏与全球同步，以便共同重启全球化。第二步则是如何应对美联储的货币政策转向。

过去几十年，每当美联储进入紧缩周期时，新兴国家爆发货币动荡，但中国的外汇波动相对较小。这是为什么？这是中国特殊的金融政策的结果。中国限制资本的流动性，当美元升值时，资本难以大规模外流。同时，中国还储备了大量的外汇，以对冲人民币贬值的风险。所以，严控资本的流动性是不是更加安全？

从近期风险来说，当然更加安全，但是我们重在防范远期重大风险。要理解这个问题，我们需要厘清其中的逻辑。与众多新兴国家不同，中国的外债比例比较低，这得益于中国储备了大量的外汇。中国为何能够积累大量的外汇？两个方面：一是持续的大规模出口创汇；二是结汇制度。前者是条件，后者是关键，但容易被人忽视。

当美联储紧缩货币，美元升值时，新兴国家的货币面临贬值压力，中国则启动天量外汇以降低人民币的贬值幅度。另外，中国实施资本流通管制，国内资本难以外流，降低了外汇储备的对冲压力。这就是中国非完全开放型金融市场。这种制度的好处是短期稳定。所以，在过去每一轮美联储紧缩周期里，外汇储备起到兜底作用，资本管制起到限流作用，中国没有遭遇像土耳其、阿根廷、印尼、俄罗斯等新兴国家的货币信用危机。

但是，在这个似乎完美逻辑线存在内外市场的不均衡冲突，其中核心是内部的房地产泡沫。结汇制度累积大量的外汇储备，然后转为化大量的外汇占款，进而在国内投放相应规模的货币，这些货币大量流入房地产，最终引发房地产泡沫。换言之，外汇占款投放越多，房地产泡沫越大，亦或是普遍性通胀高企。

2020年第四季度开始，中国强势调控房地产，给商业银行设置房地产贷款额度。数据显示，2021年一季度我国房地产贷款增速持续下降。一季度末，房地产贷款余额50.03万亿元，同比增长10.9%，低于各项贷款增速1.7个百分点，比上年末增速低0.6个百分点。深圳给二手房市场一顿“闷棍”，市场交易规模骤降，资本四散而逃，东莞、广州调控跟进，南昌试图逆势放松调控而被叫停。为什么？

最近半年对房地产的高压态势，主要是为2021年的货币转向做准备。近些年，尤其是大疫之年，房地产泡沫对这个金融体系构成的风险在扩大，逐渐逼近货币信用。其中的逻辑包括两个方面：一方面是房地产价格越高，资本外流的冲动越大。美联储一旦紧缩美元，资本外流会加大人民币贬值的压力，削减人民币的信用资产美元。另一方面是内部债务风险。美联储紧缩美元，中国紧缩人民币，利率上升，融资成本和债务负担增加，部分劣质企业陷入债务危机。债务风险会加剧资本外流，进而冲击货币信用。

所以，短期内把房地产价格压住，主要是为了降低货币紧缩的风险。近期召开的高层会议再次重申房住不炒，防范金融风险，建立地方金融财政风险责任制。做好货币政策转向的准备是第一、第二季度宏观经济政策的主要任务。

风险较大的巴西、土耳其、俄罗斯已“抢跑”加息。中国该怎么做？高层的态度是宏观政策“不急转弯”，“保持流动性合理充裕”。从市场来看，政策在提前微缩，做压力测试，分摊暴雷风险。在大疫之年，中国商业银行发行的信贷规模要大于美国。美国的市场利率已在上升，中国的信贷增速也在逐渐放缓。深圳建设银行将调整房贷利率首套房贷款利率执行LPR+45BP，二套房贷执行LPR+95BP，相比之前分别上调15BP和35BP。

最近一两年，海航、苏宁、泛海等一些大型企业陷入债务危机。中国商业银行和利率市场非完全市场化，对风险的控制相对较弱，存在关联性贷款。大型企业的债务风险可能感染到商业银行，比如包商银行。另外，民生银行的坏账率正在大幅度攀升。第二季度是最后的窗口期，大型企业需要提前去杠杆，以降低债务风险。

预计，下半年，欧美国家之间的隔离可以逐步解除，经济复苏，尤其是服务消费及其就业会上升。美联储不希望货币政策转向太快、太激进，但是主要还得看通胀率。一季度的拜登主要在满足第一票仓以巩固政权合法性，给俄罗斯等国家施以强大的政治压力。但是二季度，拜登面临通胀压力。这是修复美国与新兴国家经贸关系的机会。因为新兴国家强大的供应能力可以短时间内缓解美国二季度的通胀压力。

抓紧时间普及疫苗，抓紧时间去杠杆，当全球化重启的按钮按下时，新兴国家则需要避免货币危机。中国及新兴国家需要重点关注的不是输入性通胀，而是货币紧缩可能引发的货币信用危机，进而导致普遍性通胀。经历过这轮紧缩周期，中国需要改革金融制度，以避免房地产泡沫在下一轮紧缩周期时诱发危机。

时间是朋友，但别错过了时间。

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